La zona euro se mantendrá unida

Crédito y Caución analiza en esta tribuna la coyuntura económica de la zona euro y sus expectativas ante la situación de cambio de entorno que vive en la actualidad.

Madrid - 30-ene-2012

Desde mediados de 2011, la crisis de la zona euro, el principal mercado para las exportaciones españolas, se ha acentuado. A pesar de la celebración de varias cumbres de alto nivel, los líderes europeos no han conseguido resolver ni contener la crisis. Como resultado de ello, empieza a plantearse la posibilidad de un desmembramiento de la zona euro.

La creación de la zona euro generó un rápido aumento de las inversiones y los préstamos transfronterizos. La actividad transfronteriza se vio estimulada, además, por la convergencia de tipos de interés en el conjunto de los países miembros de la zona euro. El acceso a financiación barata dio lugar a un período de prosperidad en particular en los sectores de la construcción y la vivienda y a un aumento de los niveles salariales en algunos países miembros. Su crecimiento relativamente lento en términos de productividad y la subida de salarios redujeron su competitividad, mientras sus gobiernos, empresas y hogares seguían acumulando deudas cada vez más importantes. Lo que ha conducido a la actual situación en la zona euro es esta divergencia en términos de rendimiento y el crecimiento de la deuda.

La incapacidad de los gobiernos para hacer frente a todos los pagos de su deuda ha llevado a adoptar varios paquetes de rescate, el más reciente en el caso de Grecia. Debido a la integración financiera transfronteriza, los Estados miembros más estables, los países centrales, están expuestos a los problemas de los Estados miembros menos estables, los países periféricos, lo que suscita temores de contagio. A pesar de las medidas de rescate introducidas, la pérdida de confianza y los indicios de una inminente recesión en la zona euro han alimentado las especulaciones respecto a un eventual desmembramiento de esta.

En opinión de Crédito y Caución, un desmembramiento sería muy perjudicial tanto para el país que deje la zona euro como para aquellos que permanezcan en la misma. Por consiguiente, un desmembramiento es improbable. Si un país del grupo periférico como Grecia, débil con cuentas corrientes deficientes, finanzas públicas no tan bien gestionadas y limitadas perspectivas de crecimiento, abandonara el euro y volviera a adoptar el dracma, podría devaluar su moneda y aumentar su competitividad. Sin embargo, la zona euro está muy integrada: en términos económicos, financieros y jurídicos a través de los Tratados de Maastricht y de Lisboa. Una salida ordenada de la zona euro es improbable, ya que requeriría mantener un secreto total hasta el momento de dicha salida. Una vez que los inversores previeran una posible salida, se produciría una retirada de su dinero de Grecia, provocando problemas reales de financiación para los bancos griegos, incluso su derrumbe, y, claro está, para las empresas y los hogares griegos.

Además, gran parte de la deuda de Grecia está en manos extranjeras y, por supuesto, está denominada en euros. Una devaluación de su nueva moneda aumentaría el valor relativo de la deuda, haciendo imposible su pago. Por otra parte, si la deuda exterior se redenominara en la nueva moneda, su valor se reduciría de inmediato. Grecia estaría de manera inmediata y efectiva en posición de impago de su deuda. En cualquier caso, los grandes perdedores serían los tenedores extranjeros de deuda griega, como por ejemplo los bancos alemanes.

También existe una clara posibilidad de que, si Grecia llegara a abandonar la zona euro y a devaluar su moneda para aumentar su competitividad, sus antiguos socios de la zona euro podrían levantar barreras arancelarias, algo que la UE ha conseguido combatir con éxito hasta ahora.

Algo similar sucedería si, por muy improbable que parezca, uno de los países fuertes como Alemania los que tienen cuentas corrientes saneadas, finanzas públicas bien gestionadas y un potencial de crecimiento razonable decidiera abandonar la zona euro. En tal caso, el nuevo marco alemán se revaluaría, lo que supondría una devaluación efectiva de la moneda griega y de otras monedas, erosionando así la competitividad de Alemania y generando pérdidas a los tenedores de deuda alemana.

Incluso si fuera posible, el coste de abandonar la zona euro sería prohibitivo. Según estimaciones de UBS, en el caso de un país como Grecia, los costes iniciales se situarían entre los 9.000 euros y los 11.500 euros per cápita, seguidos de otros 3.000-4.000 euros per cápita en un período de tres años: una proporción enorme de PIB, de entre el 30% y el 40% en dicho período de tres años. El impacto sería casi igual de negativo si una economía fuerte como Alemania dejara la zona euro.

En resumen, el escenario de abandono de la zona euro por parte de un país sería caótico, existiendo la probabilidad de quiebras bancarias, una contracción de la inversión, el resurgimiento de barreras arancelarias y una oleada de impagos e insolvencias de empresas.

Como los costes del desmembramiento son elevados, los líderes europeos tienen un importante incentivo para mantener intacta la unión. Esto supondrá abordar determinados problemas estructurales y contener la actual situación de crisis. La zona euro tendrá que hacer frente a tres grandes retos estructurales: 1) Los niveles insostenibles de deuda soberana en los Estados miembros periféricos más débiles; 2) Los desequilibrios insostenibles en términos de cuenta corriente en la zona euro; 3) Las diferencias insostenibles en términos de crecimiento de la productividad dentro de la zona euro.

La zona euro dispone de las herramientas para abordar estos problemas, pero el proceso político obstaculizará la implementación de las políticas que los economistas consideran, por lo general, adecuadas. En su defecto, el Banco Central Europeo (BCE) tendrá que correr con los gastos, proporcionando una amplia liquidez a los bancos para mantener a flote el sistema financiero y evitar la quiebra de los gobiernos. Es probable que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera desempeñe su papel y actúe como fondo de respaldo para bancos y gobiernos. Sin embargo, su arsenal será previsiblemente insuficiente para proporcionar un apoyo completo.

Para abordar el segundo reto, los Estados miembros más débiles deberán exportar más e importar menos, lo que equivale a decir que tendrán que mejorar su posición competitiva internacional disminuyendo los salarios para reducir sus precios de exportación. Los países más fuertes también tienen la responsabilidad de estimular la demanda interna y reducir sus superávits por cuenta corriente, pero no es probable que esto se produzca a gran escala. El debilitamiento del euro frente a otros países también ha ayudado a exportar a países fuera de la zona euro.

El tercer reto, aumentar el crecimiento de la productividad, requerirá una solución más prolongada, con reformas económicas estructurales, inversión en educación, reducción de la corrupción en empresas y gobiernos y un recorte de la burocracia para incentivar nuevos negocios.

¿Nuestra conclusión? Los costes de un desmembramiento de la zona euro supondrán un estímulo para que los líderes mantengan la unión. No obstante, no serán capaces de ofrecer una solución total a la crisis en un futuro previsible. Se harán progresos a base de pequeños pasos incrementales, lo que generará una incertidumbre continuada y un crecimiento económico débil.

Mientras la zona euro en su conjunto puede prever una leve recesión en 2012, la confianza de las empresas debería recuperarse lentamente en el segundo semestre del año. La presión sobre la deuda pública se reducirá gradualmente, pero el desempleo seguirá siendo un problema, especialmente para los países más débiles. El comercio internacional crecerá, gracias a la demanda de mercados emergentes en rápido crecimiento. Las condiciones de crédito se mantendrán tensas y los niveles de insolvencia elevados, si bien el entorno empresarial se despejará gradualmente.

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